一、全球铝产业格局：产业转移导致中国电解铝产能占比过高

　　电解铝产业链主要由铝土矿开采—氧化铝生产—电解铝生产—铝材加工四个环节组成。上游矿业公司开采铝土矿，并由氧化铝企业将其制成氧化铝，再由电解铝企业将其制成铝锭，并被下游铝加工企业制成各类加工品，用于建筑、交运、通讯、包装、机械制造和耐用消费品等各个下游领域。

　　从供给端全球产业链分工看：

　　1）上游：铝土矿储量丰富且便于开采，并不稀缺，产出主要集中在澳大利亚、中国、印度、巴西和几内亚等国家，且澳大利亚、巴西和几内亚等国大量出口铝土矿；

　　2）中游：氧化铝作为中间环节，产量主要分布在中国、澳大利亚和巴西，中国从海外进口大量铝土矿，终生产成氧化铝，且中国氧化铝产量占比达到约50%，已基本可满足电解铝生产需要，仅需少量进口；

　　3）下游：电解铝是高能耗的核心生产环节，而中国却一家独大。电解铝产量主要分布在中国、俄罗斯和印度，中国产量占比高达54%，而美国作为全球第二大消费国，产量占比仅1%。

　　从需求端全球分布看，除中国、印度以外，美国、德国和日本等发达国家是全球电解铝主要消费者，其供给缺口由中国铝材出口支撑。

　　2016年全球铝消费量约为5961万吨，从分国家来看，中国消费占比高达53%，其次是美国，需求占比为9%，德国、印度和日本消费占比依次为4%、3%和3%。

　　1、全球铝供给格局：铝土矿不稀缺，电解铝产量高度集中在中国

　　铝土矿：全球储量丰富，露采模式决定铝土矿稀缺性不足。

　　铝土矿储量极度丰富。作为地壳中含量排名第三的元素，铝的全球储量高达280亿吨，铝土矿储量主要集中在澳大利亚、几内亚、巴西、越南和牙买加等地，合计储量占全球64%。相对于铝土矿产量而言，储量极其充沛，以2016年全球铝土矿产量计算，可供开采106年。

　　露采模式决定铝土矿稀缺性不足。铝土矿产量主要来自澳大利亚、中国、印度和巴西，合计产量占全球78%。考虑到铝土矿的开采主要以露天开采为主，储量丰富的资源特点决定了铝土矿供给高度充足，稀缺性不足，这也意味着，铝的供给瓶颈不在上游矿石环节，而在中游冶炼。

　　2006年以来全球铝土矿产量稳步增长。2015年全球铝土矿产量达到2.87亿吨，同比增速达到近10%。

　　中国铝土矿除自给部分外，还从澳大利亚、几内亚等地大量进口。我国铝土矿自产6500万吨，自给率约为55%，2016年进口铝土矿5177万吨，进口占比45%。

　　氧化铝：中国产量占比高，但满足电解铝生产仍需进口。

　　1888年德国卡尔·拜耳发明生产工艺，铝土矿经过拜耳法生产出氧化铝。目前每生产每吨氧化铝需要2吨铝土矿和约0.3吨煤。

　　目前全球氧化铝产能主要分布在中国、澳大利亚、巴西和其他地区。这种产业格局的形成，与储量、生产成本、人力成本、工业基础和下游电解铝产业链布局有关，主要铝土矿生产国几内亚、印度倾向于直接出口铝土矿资源，澳大利亚和巴西则将一半以上的铝土矿制成氧化铝出口。

　　传统工业发达地区如美国、欧洲等氧化铝产业随着电解铝产量的逐步转移而下降，并逐渐消失。

　　中国氧化铝产量约为5850万吨，位居全球首位，但仍需进口部分氧化铝以保证电解铝生产需要。即使中国氧化铝产量巨大，但为满足3300万吨电解铝生产需求，我国仍需从海外进口约300万吨氧化铝作为替代。

　　我国的氧化铝进口主要来自澳大利亚。2016年我国总计进口氧化铝209万吨，其中175万吨来自澳大利亚。

　　2003年以来全球氧化铝产能稳定增长，除2009年金融危机以外，大部分时候增速均在5%左右，基本可以满足全球电解铝生产需求。产能增长主要来自于中国地区，这是中国电解铝产量高速增长的必然要求。

　　电解铝：中国产能占比超过60%。

　　现代铝工业生产采用冰晶石—氧化铝融盐电解法。熔融冰晶石是溶剂，氧化铝作为溶质，以碳素体作为阳极，铝液作为阴极，通入强大的直流电后，在950℃-970℃下，在电解槽内的两极上进行电化学反应，终生产出铝锭。

　　电解铝行业能耗巨大，每生产1吨电解铝，除需要约1.95吨氧化铝外，还需要13200kwh电。这意味着，电解铝耗电量巨大，考虑到电解铝上游铝土矿资源毫无稀缺性，该行业竞争的核心因素是电力成本及电力来源背后的环保成本。

　　过去10多年来，在海外能源成本和环境成本的要求和中国经济诉求的双重力量下，电解铝产能实现了由美欧等发达国家向中国的转移。

　　正是由于海外能源成本及相应的环境成本高，电解铝产能急需转移，而中国过去15年来电力装机容量尤其是火电装机容量高速增长，GDP增长诉求强，忽视火电环境成本，导致了电解铝产能由美欧转向中国。中东地区则由于能源成本低，承接了欧洲的部分电解铝产能。

　　目前全球电解铝产能主要集中在中国。2016年中国电解铝产量3164.1万吨，占全球总产量之比高达53.73%，而美国电解铝产量仅83万吨，占比不足1%。

　　2、全球铝需求格局：中美需求占比近60%，下游消费主要是建筑、交运和包装

　　中国、美国、德国、印度和日本是全球电解铝主要消费国家。

　　2016年全球铝消费量约为5961万吨，从分国家来看，中国消费占比高达53%，其次是美国，需求占比为9%，德国、印度和日本消费占比依次为4%、3%和3%。

　　建筑、交运、包装和机械等行业是电解铝主要下游消费行业。电解铝下游需求高度分散，建筑和交运消费占比大，分别为33%和12%，其次是包装、通讯、机械和耐用品消费等，占比分别为10%、12%、8%和9%。

　　2016年全球电解铝消费量为5961万吨，同比增速5.29%，增长动力主要来自中国。中国需求约为3139万吨，同比增速约为7.16%。

　　3、全球铝贸易格局：关税决定市场割裂，中国铝材出口支撑部分海外消费

　　国内电解铝出口关税高达15%，决定铝锭直接出口难以盈利，并导致电解铝市场相对割裂。目前的国内外比价下，电解铝出口并无套利空间，从而使国内外市场相对割裂。

　　尽管今年以来海外铝价持续上涨，但由于15%出口关税的存在，电解铝出口价实际高于海外铝现货价，铝锭直接出口的窗口尚未打开。

　　尽管电解铝市场和铝价相对割裂，但中国铝材出口对填补海外供需缺口至关重要。以美国为代表的发达国家，2016电解铝产量仅83万吨，但需求量高达542万吨，面对460万吨的供给缺口，进口势在必行。

　　而由于关税壁垒的原因，中国电解铝更多被生产为初步锻造的铝材出口，2016年中国铝材出口量约为405万吨，填补了以美国为代表的海外市场供给缺口。

　　二、中国电解铝供改推进势不可挡

　　1、短期来看，电解铝供改政策已经落地，产能关停接踵而至

　　电解铝供给侧改革势在必行。中国电解铝行业正在进行市场化的深刻变革，产能布局正在朝着资源、能源富集地进行迁徙和扩张，这是符合市场规律的。

　　但是不合规企业的无序扩张、电解铝相关产能投放带来的严重污染以及产能过剩行业逐渐积聚的金融风险和社会负担却不容回避，电解铝供给侧改革已箭在弦上。

　　电解铝供改政策强势落地。早在2013年7月，工信部就下发《铝行业规范条件》对符合规范的电解铝产能进行核准，明确了行业门槛；同年10月，《国务院关于化解产能严重过剩矛盾的指导意见》对电解铝产能过剩、优惠电价等问题做出了规制。

　　2016年6月，《国务院办公厅关于营造良好市场环境促进有色金属工业调结构促转型增效益的指导意见》再次重申严控新增产能、加快退出过剩产能，鼓励电冶联营，并要求电解铝产能利用率保持在80%以上。

　　2017年4月14日，四部委联合发布《清理整顿电解铝行业违法违规项目专项行动工作方案》（简称656文件），将用6个月时间，通过企业自查（截止5月15日）、地方核查（截止6月30日）、专项抽查（截止9月15日）、督促整改（截止10月15日）4个阶段，全面完成电解铝违规违法项目清理整顿工作（此次清理整顿的对象是2013年5。

　　之后新建的违法违规电解铝项目，以及追补落实1494号文件对2004年至2013年5月期间违法违规电解铝项目处理措施），标志着中国电解铝供改大幕正式展开。

　　政策强势高压，违规产能关停接踵而至。2017年4月16日，新疆昌吉回族自治州人民政府率先响应国家政策，公告停止3家违规在建的电解铝项目。

　　此前，新疆维吾尔自治区党委、政府还对违法违规产能问题作出五项处理决定，其中对违法违规企业负责人追究责任，责令相关企业限期兑现产能等量置换承诺，对违法违规企业的自备电厂依法征收政府基金及附加费。

　　新疆90万吨违规产能减产顺利推进。其中新疆嘉润规划产能60万吨，目前已投产55万吨，但合法指标仅有40万吨，需减产15万吨；新疆东方新希望铝业方面，新疆希铝备案产能80万吨，但实际建成160万，终投产运行155万吨，本次减少规模达75万吨。

　　山东紧随其后，减产规模超预期。2017年7月24日，山东省发改委印发《山东省2017年煤炭消费减量替代工作行动方案》，要求抓紧抓紧完成电解铝违法违规项目清理，这包括魏桥创业集团违规产能268万吨，以及信发集团违规产能53万吨，合计321万吨，规模超市场预期。

　　内蒙古也存减产可能。内蒙古地区煤炭成本较低，自备电优势显著，同样存在电解铝违规产能，预计今年也将进行产能去化。

　　我们认为，考虑目前新疆、山东的减产进度，已宣布产能关停规模已达410万吨左右，预计全年电解铝减产规模有望超过500万吨，年底前将造成实际供给减少约100万吨，短期内切实抽紧国内铝市场供需平衡，降低社会库存，提振铝价。

　　2、中期来看，采暖季环保限产政策已发布，期待严格执行

　　环保部采暖季“2+26”城市限产，河南省“一市一策”又加码3座城市。

　　2017年3月23日，《京津冀及周边地区2017年大气污染防治工作方案》正式出炉，“2+26”城市限产政策公布。2月14日，环保部部长陈吉宁召开专题会议，强调大气污染治理的重要性、紧迫性和艰巨性，会议发布《京津冀及周边地区2017年大气污染防治工作方案（征求意见稿）》，引起市场极大关注。

　　3月23日，环保部在网站正式发布方案定稿《京津冀及周边地区2017年大气污染防治工作方案》。

　　该方案的目标是确保完成《大气污染防治行动计划》确定的2017年各项目标任务，切实改善京津冀及周边地区环境空气质量。

　　实施范围京津冀大气污染传输通道覆盖的北京市，天津市，河北省石家庄、唐山、廊坊、保定、沧州、衡水、邢台、邯郸市，山西省太原、阳泉、长治、晋城市，山东省济南、淄博、济宁、德州、聊城、滨州、菏泽市，河南省郑州、开封、安阳、鹤壁、新乡、焦作、濮阳市（简称“2+26”城市）。

　　针对电解铝行业，方案规定，北京周边“2+26”城市，各地采暖季电解铝厂限产30%以上，以停产的电解槽数量计；氧化铝企业限产30%左右，以生产线计；炭素企业达不到特别排放限值的，全部停产，达到特别排放限值的，限产50%以上，以生产线计。

　　河南的“一市一策”又加码，采暖季限产城市成为“2+26+3”。2017年2月13日，河南省发布《关于科学编制“一市一策”实施方案精准打好大气污染防治攻坚战的通知》，该通知中除了提到京津冀大气污染传输通道的2+26城市，另外加上了洛阳、平顶山和三门峡市，即“2+26+3”城市。

　　电解铝、氧化铝采暖季限产理论上影响106万吨和300万吨产量。

　　电解铝方面，如果政策执行，理论上影响产量106万吨，折算到2017、2018年的产量分别是41万吨和63万吨，分别占2016年国内电解铝产量的1.3%和1.9%。

　　阿拉丁（ALD）据此统计，总计影响16家在产及停产的铝厂，以上16家铝厂合计建成产能1378万吨（目前占全国总建成产能的31.7%），运行产能1318.5万吨（目前占全国总运行产能的35.4%），总电解槽数量为14087台，其中运行槽数13185台。

　　如果按照建成电解槽30%停槽要求，应停槽4230台，由于已经有522台处于停槽状态，因此，还需要停槽3708台，折算影响小产能320.5万吨，下一采暖季121天理论上影响产量106万吨。如果折算影响2017年产量约为41万吨。

　　氧化铝方面，如果政策执行，理论上影响产量299.7万吨，折算到2017年、2018年的产量为116.4万吨和183.3万吨，分别占2016年全国氧化铝产量的1.9%和3%。阿拉丁（ALD）据此统计，总计影响14家在产氧化铝厂，以上14家铝厂合计建成产能3847万吨（目前占全国总建成产能的49.7%），运行产能3585万吨（目前占全国总运行产能的49.6%）。

　　如果按照减产30%计算，需要减产1154万吨，由于目前闲置产能250万吨，因此需再减产（即影响产能）946万吨，下一采暖季121天理论上影响产量299.7万吨。如果折算影响2017年产量约为116.4万吨。

　　预焙阳极产能收缩程度较大，可能出现“硬短缺”倒逼电解铝减产。

　　炭素阳极方面，按照亚洲金属网统计，如果政策执行，至少国内22.6%的阳极产能可能面临采暖季限产，这将分别影响2017、2018年阳极产能占比8.7%和13.9%。

　　“2+26”城市基本把主产区山东和河南地区的阳极厂商都囊括在内，涉及的阳极厂家约50家，全部阳极产能1071万吨，占全国阳极总产能45.2%。

　　按照限产方案，炭素企业达不到特别排放限值的，全部停产，达到特别排放限值的，限产50%以上，以生产线计。

　　我们按照“2+26”地区开工率处于75%的均值水平来测算，目前闲置产能是267.75万吨，如果开工率要在采暖季至少降至50%，关停的产能需要达到535.5万吨，这意味着还要进一步关停267.75万吨在产产能。

　　这对其采暖季（4个月）产量将下降89.25万吨，这将分别至少影响2017、2018年产量33.47万吨和55.78万吨，按照2016年中国预焙阳极总产量接近1800万吨的水平，产量影响分别为1.91%和3.18%。

　　阳极炭素限产比例大于电解铝和氧化铝，可能在采暖季限产期间出现“硬短缺”，倒逼电解铝减产和辅料成本抬升。通过比较电解铝、氧化铝和阳极炭素在环保限产中受到的产量缩减的比例。

　　我们发现，电解铝和氧化铝的限产影响比较相近，且占全国产量的比例不算特别大，基本在1%-3%之间。

　　阳极炭素由于2+26城市恰在其主产区，2017、2018年受限的产能比例至少在8.7%和13.9%，考虑到目前80%的开工率，采暖季降至50%，产量影响程度大约在1.91%和3.18%，总体略高于电解铝和氧化铝。

　　但是，如果考虑到“达不到特别排放限值的，全部停产”，此比例将有可能大幅上升，我们由此判断，一旦采暖季环保限产成行，阳极炭素可能出现某种程度的“硬短缺”，这将使推动预焙阳极涨价和供应短缺，从而倒逼电解铝辅料缺货减产和成本抬升，值得我们密切关注。

　　事实上，2017年初以来，由于京津冀环保检查和原料涨价因素，国内各地预焙阳极价格已经从底部的2600元/吨快速涨至3500元/吨左右，涨幅接近35%，下半年继续看涨。

　　一是炭素企业偏向使用低硫生焦生产，使得山东低硫生焦价格已经超过5000元/吨，原料端支持预焙阳极涨价。

　　二是由于京津冀环保检查，河南多数预焙阳极生产企业停产，山东大部分处于限产30%的状态，少部分由于环保设备及环评问题停产。预计这两个因素在下半年仍将发酵，推动预焙阳极价格继续上调。

　　3、长期来看，电解铝新增产能系统性放缓已成定局。

　　2017-2018年新增产能明显放缓。考虑到较为有限的产能指标，预计2017年新增产能400万吨，到2018年新增产能在200-300万吨，主要来自于广西地区，该省作为电解铝特区，不受新增产能指标控制。

　　电解铝置换指标或将成为潜在供给增量。目前国内电解铝闲置指标来源主要包括三类产能，一是由于技术落后、成本过高已被官方淘汰，二是未被淘汰但已实际关停，三是产能长期闲置且无复产计划，如神火股份位于河南部分产能，因自备电能力限制被迫闲置。

　　根据阿拉丁统计，目前全国合计645.83万吨指标，目前官方确认交易数量为101.1万吨，阿拉丁了解已洽谈成交57.3万吨，剩余可交易指标数量为487万吨。

　　电解铝指标置换实际执行难度较大。第一，指标价格待价而沽，出现惜售。目前指标价格飞涨，需方不断寻求采购，指标持有方感觉到市场景气，呈现出一种待价而沽的心态；

　　第二，区域之间的限制严重。虽然国家政策鼓励电解铝产能进行区域转移，由资源枯竭型向资源丰富的地方去转移，但地方政府往往对地方经济利益有所诉求，通常设置交易障碍，导致这种产能转移操作很难实现。

　　以河南省为例，三门峡的恒康铝业拟在洛阳建设一个50万吨的项目，置换三门峡的本地产能，但是三门峡政府不允许转出，即使所属同一公司旗下。

　　第三，沟通交流成本较高。目前缺乏合适的交易市场，买卖方之间存在信息交流障碍。

　　第四，指标持有企业存在自用可能。企业根据未来电解铝市场走势，计划自己重新再建或者复产，不愿投入市场交易，导致这种产能指标一票难求。

　　我们认为，即使电解铝违规产能去化短期内仍有抵抗，但在未来三年，电解铝供改政策高压持，企业投资意愿大幅减弱，新增产能注定受到大幅遏制，考虑到铝的消费在2020年前中国的消费复合增速应该在5-6%，电解铝基本面中长期拐点已经出现。

　　4、中国供改有望冲击全球铝供需平衡表，坚定看涨铝价。

　　全球电解铝供需紧平衡。

　　全球电解铝2017-2018年供需紧平衡，并结合短期内供需的边际变化节奏，铝价目前已易涨难跌。

　　我们的测算表明，2017-2018年全球电解铝产量分别为6,375、6,711万吨，同比增速为8.25%、5.28%，产量增长的动能主要来自中国地区。2017-2018年全球电解铝消费量分别为6393、6733万吨，同比增速为5.28%、5.31%，需求增长也主要来自中国地区，年均需求增速在7%左右。

　　综合来看，预计2017-2018年全球电解铝分别短缺18、22万吨，基本维持紧平衡的状态。在短缺持续的同时，考虑到全球电解铝库存持续下降，且中国五地库存即将去化，铝价目前已经易涨难跌。

　　如果考虑到中国供给侧改革带来的冲击，在本就紧平衡的态势下，电解铝将大概率进入短缺，我们坚定看好铝价中枢的系统性上移，而且涨幅有望超预期。

　　中国电解铝供需展望：供需紧平衡，供改有望助力铝价上涨。

　　中国市场2017-2018年供需处于紧平衡状态，并结合短期内供需的边际变化节奏，铝价目前已易涨难跌。

　　根据阿拉丁的测算表明，2017-2018年中国电解铝产量分别为3649、3867万吨，同比增速为12.2%、6.0%。2017-2018年中国电解铝消费量分别为3530、3855万吨，同比增速分别为9.5%和9.2%。预计未来2年中国电解铝微幅过剩，2017-2018年分别过剩129、22万吨。

　　在此基础上，考虑到每年铝材出口量超过400万吨，国内市场仍将处于紧平衡状态，铝价目前已经易涨难跌。

　　中国以外地区电解铝供需平衡表：短缺持续，伦铝有望继续强势。

　　中国以外地区2017-2018年电解铝持续短缺，伦铝有望继续上涨。我们的测算表明，2017-2018年中国以外地区电解铝产量分别为2797、2913万吨，同比增速为3.70%、3.3%，产能利用率维持在85%左右。

　　2017年产量增长的动能主要来自中东地区新增产能。2017-2018年中国以外地区电解铝消费量分别为2915、3012万吨，同比增速维持在3.3%。

　　预计未来2年中国以外地区电解铝继续短缺，2017-2018年分别短缺119、99万吨，伦敦铝价有望继续上涨。

　　2017年海外电解铝新增产能主要来自中东地区、加拿大、挪威和印尼，新增产能分别为72、56、52和14万吨。对应产能增速1.54%。2018年预计新增产能137万吨，主要来自中东地区。

　　2017-2018年海外电解铝需求有望维持3.3%增长。增长动力主要来自美国，一是美国经济本身正在持续复苏中，二是新一届美国总统特朗普上台执政后，有望提振本国基础制造业，改善就业环境，从而对原铝消费带来积极影响。