行业展望：稳定

　　2017年前三季度，受益于供给侧改革，我国电解铝供给收缩，产能利用率回升，预计2018年随着违规产能清理和环保限产等措施的持续推进，电解铝供给将现缺口，产能利用率有望进一步提高；

　　在下游需求稳定增长拉动下，2017年前三季度我国电解铝表观消费量同比实现较快增长，供需紧平衡支撑铝价震荡上行；预计2018年电解铝需求稳定增长，增速有所下降，铝价维持较高水平；

　　受益于电解铝价格上涨，2017年前三季度，主要发债企业收入和利润较快增长，增速有所下降；预计2018年主要发债企业收入和利润稳中有升，毛利率与2017年持平；

　　2017年前三季度，主要发债企业经营性净现金流同比较快增长；预计2018年产能和自备电合规的大型铝企经营性净现金流还将延续改善态势；

　　2017年前三季度，主要发债企业资产负债率有所降低，预计2018年，铝企投资侧重于技术改造，扩充产能较为谨慎，行业兼并重组加速，债务负担将有所下降，行业整体偿债能力有所提升；

　　东方金诚认为2018年大部分电解铝企业盈利和现金流维持改善态势，资产负债率有所降低，行业风险展望稳定。

　　电解铝行业态势

　　2017年前三季度，受益于供给侧改革，我国电解铝供需关系改善，产能利用率回升；预计2018年随着违规产能清理和环保限产措施的持续推进，电解铝供给端将现缺口，产能利用率有望进一步提高

　　2012年～2015年，随着宏观经济增速放缓，电解铝下游需求增速下降，产能利用率持续下降，由2012年的89.84%下降至2015年的78.17%。2015年电解铝行业总产能达到3864.5万吨，产能利用率较2012年下降了11.67个百分点。2016年以来，随着宏观经济企稳回升，铝行业下游需求恢复增长，电解铝供需关系改善，产能利用率开始回升。2016年我国电解铝产量3141.31万吨，同比增长28.84%，产能利用率回升至83.07%。

　　2017年前三季度，电解铝产量累计为2466.00万吨，累计同比增速持续下降，产能利用率提高至83.83%，行业供需矛盾缓解。

　　2017年前三季度，国家陆续出台了一系列政策（详情见附件一），加速推进电解铝行业供给侧改革、化解电解铝行业过剩产能。2017年1～9月，电解铝行业共清理违规产能558万吨，占总产能的15.39%，折算影响产量467.77万吨，清理产能远超过去六年去产能的总和，政策执行力度超出市场预期。受违规产能清理政策影响较大的企业包括山东宏桥/魏桥集团、信发集团、东方希望、其亚铝电、锦联铝材、邹平铝业等。电解铝行业产能利用率延续回升态势。2017年三季度，电解铝产能利用率提高至83.83%。东方金诚认为，2018年随着违规产能清理和环保限产措施的持续推进，电解铝供需将现缺口，产能利用率有望进一步提高。

　　2017年前三季度，在下游需求增长拉动下，我国电解铝表观消费量同比继续增长，第三季度增速环比下降，预计2018年受下游行业增速放缓等因素影响，电解铝需求增速将稳中略降。

　　根据中国有色金属协会统计，电解铝下游需求主要为房地产建筑业、交通运输、电力电子和耐用消费品，消费需求占比分别为39%、17%、16%和14%。房地产建筑业是铝材消费的重要领域，建筑型材占铝材总消费量的三分之一以上。

　　电解铝下游房地产、汽车、家用电冰箱行业需求稳定增长，发电设备、汽车、电网基建行业增速有所下降。2017年前三季度，房地产开发投资完成额同比增长8.10%，增速同比提高2.3个百分点；汽车产量累计同比增长4.90%，增速同比下降7.40个百分点；家用电冰箱产量累计同比增长13.30%，增速同比提高12.5个百分点；发电设备产量累计同比下降4.70%，增速同比下降6.2个百分点；电网基本建设投资完成额累计同比增长4.63%，增速同比下降26.94个百分点。在下游需求稳定增长的支撑下，2017年前三季度我国电解铝表观消费量2792.60万吨，同比增长18.42%，同比增速提高18.06个百分点；第三季度环比增速有所下降。

　　未来，随着房地产调控步入“限购、限贷、限价、限售、限商”的“五限时代”，房地产及建筑行业增速将有所回落。受2018年乘用车购置税上调，需求提前释放影响，汽车销量增速亦将有所下降。从电力投资趋势来看，我国电网饱和程度不及电源，在可再生能源消纳能力和供电可靠性等方面仍须电网持续投资，未来电网建设投资重心将由主干网向配网侧转移。随着房地产市场收紧、能效标准升级、原材料成本上升，家用电冰箱产量增速将有所下降。综合来看，2018年下游需求增速将有所放缓，电解铝需求增速将稳中略降。

　　在电解铝产能超预期减少以及下游消费量增长的共同作用下，2017年前三季度电解铝价格震荡上行；2018年，电解铝需求增速稳中略降，供给收缩幅度较大，库存压力缓解，成本支撑力度较强，预计电解铝均价维持较高水平

　　受下游需求、电解铝表观消费量增长等因素影响，2017年前三季度，国内铝价上半年维持在13000元/吨～14000元/吨区间震荡，三季度铝价较快上涨，前三季度电解铝均价高于2016年同期水平。其中，长江有色市场A00铝价由年初的12780元/吨上涨26.37%至16150元/吨，LME3个月铝价由年初的1693美元/吨上涨25.99%至2133美元/吨。

　　2017年3月，工信部、环保部公布了《京津冀及周边地区2017年大气污染防治工作方案》，出台了京津冀及周边地区部分高污染行业冬季采暖季限产政策（1）。2017年采暖季京津冀及周边地区电解铝厂将有1196万吨产能受到影响，电解铝产量将降低100多万吨（详见附件二）。魏桥集团因采暖季错峰生产方案中涉及的产能与2017年7月公布的违规产能重合，魏桥集团在采暖季无需再关停电解铝产能，采暖季环保限产不会对山东宏桥/魏桥集团产生不利影响。

　　2017年前三季度，电解铝库存（2）145.80万吨，达到历史高位水平。随着采暖季错峰生产持续落地，运行产能下降导致供给端收紧；铝价回调，下游逢低补库需求显现；冬季来临，电解铝核心产区新疆运力略有不足（优先保障煤炭运输），铝锭外运不畅，入库减少。2017年10月下旬以来，电解铝库存向下拐点逐步显现。根据SMM（上海有色网）统计数据，2017年11月23日，国内电解铝与铝棒合计库存189.40万吨，较11月20日下降2.75万吨，为10月30日以来环比大降幅。“去产能去产量去库存”将进一步传导，库存有望逐步去化。

　　2018年，随着减产效应显现，库存压力缓解，电解铝供应偏紧；违规产能清理、环保限产和补库需求将导致电解铝存在少量供给缺口。

　　虽然电解铝下游需求增速回落，但受违规产能清理、环保限产等因素影响，电解铝供给有所收缩，加之海外电解铝供给偏紧，难以通过进口提供国内供应增量，预计2018年电解铝均价维持较高水平。

　　2017年前三季度，受主要原材料氧化铝价格上升影响，电解铝行业成本增加，但成本均价涨幅低于电解铝均价涨幅；预计2018年电解铝行业整体成本均价涨幅还将低于铝价涨幅

　　电解铝的生产成本主要包括，氧化铝、电力和预焙阳极碳素，占比分别为37%、36%和10%。由于火力发电是电解铝企业主要的电力提供方式，煤炭价格成为影响电解铝企业电力成本的重要因素之一，预计2018年煤炭价格维持在一个合理区间，电力成本趋于平稳。2017年前三季度，我国氧化铝产量5486.10万吨，同比增长24.42%，产能利用率89.76%，同比提高4.85个百分点。为贯彻落实《京津冀及周边地区2017～2018年秋冬季大气污染综合治理攻坚行动方案》，河南、山东均出台氧化铝限产时间和限产生产线数量。其中，河南地区11家氧化铝企业均限产30%以上，采暖季4个月将影响氧化铝产能117.95万吨；位于山东淄博的中铝山东将按生产线减产30%，停产产能占总产能的17.5%。非“2+26”城市的山西晋中也发布了供暖季重污染天气条件或预警下，氧化铝限产30%的方案。受秋冬季环保限产影响，2017年第三季度，氧化铝价格上涨36.47%至3630元/吨，前三季度，氧化铝价格累计上涨22.02%，成本均价涨幅略低于电解铝均价涨幅。

　　2017年前三季度，受环保限产影响，预焙阳极碳素开工率和产量呈下降趋势，供不应求导致预焙阳极碳素价格较年初上涨64.43%至4415.00元/吨。“2+26”城市范围内的预焙阳极碳素运行产能为1016万吨，占全国总产能的43.96%，受冬季采暖季限产影响的产量约233.81万吨。随着预焙阳极碳素主产区山东、河南等多个省市出台采暖季环保限产政策，部分市区从限产50%标准提升为全部限产，预焙阳极碳素供应偏紧的格局仍将延续，价格还将维持较高水平。

　　2017年前三季度，全国原煤产量25.92亿吨，同比增长5.7%；煤炭消费量27.5亿吨，同比略有增长。煤炭行业整体处于低库存状态，煤炭均价维持相对高位。我国煤炭产能过剩的问题仍然存在，为了防止煤价上涨过快，保障去产能政策的顺利执行，2016年9月以来国家多次出台政策稳定煤价。中长期来看，当煤炭市场短期出现供应结构性偏紧的情况时，国家将通过适度微调政策稳定煤炭供应，抑制煤炭价格过快上涨，煤炭价格有望稳定在合理区间。

　　虽然氧化铝、预焙阳极碳素、煤炭价格均有上涨，但整体成本涨幅仍低于电解铝价格涨幅，预计2018年成本涨幅仍将低于铝价涨幅。

　　电解铝发债企业的财务表现

　　东方金诚选取了国内电解铝行业9家发债企业作为样本，以分析电解铝行业运营状况，预测未来行业表现。电解铝样本企业中，中铝公司产业链完整，生产规模较大，原材料和电力自给率较高，行业竞争力很强，毛利率水平较高；南山铝业近年积极延伸产业链，铝加工业务发展较快，盈利能力较为稳定；神火股份拥有丰富的煤炭资源，在“煤-电-铝”产业链发展中具有较大优势，燃料和电力成本相对较低，具有一定的市场竞争优势；中孚实业和焦作万方作为单一电解铝企业，原燃料自给率较低，盈利能力较弱，且前期产能过快扩张，导致债务负担较重。

　　根据公开财务数据分析企业财务表现的分化情况，东方金诚进行2017年和2018年电解铝行业的信用风险回顾与展望。

　　盈利能力

　　2017年前三季度，受益于电解铝价格上涨，电解铝行业发债企业营业收入和利润总额较快增长；预计2018年主要发债企业营业收入和利润稳中有升，毛利率与2017年持平

　　2017年1～9月，行业重点发债企业营业收入延续增长态势，合计实现营业收入4076.71亿元，同比增长30.17%。除中孚实业和天山铝业收入同比分别下降12.91%和2.87%外，其余企业收入均实现同比增长。其中，山东宏桥、云南冶金集团和中铝公司三家大型全产业链布局的企业受益于电解铝行业回暖和规模优势，收入分别同比增长73.31%、36.21%和27.07%；南山铝业和神火股份产能规模相对较小，收入分别同比增长20.81%和19.34%；焦作万方、天山铝业和中孚实业属于单一电解铝企业，产能规模有限，且原燃料自给率低，收入分别同比增长39.25%、-2.87%和-12.91%。

　　同期，发债企业实现利润总额129.91亿元，同比增长31.50%；平均毛利率14.57%，同比提高1.24个百分点。其中，中铝公司利润总额16.22亿元，同比增加19.37亿元，同比增长615.41%，毛利率同比提高1.49个百分点；山东宏桥由于原材料成本上升、自备电厂补缴政府性基金导致利润总额同比下降28.43%，毛利率同比下降7.65个百分点；天山铝业、焦作万方、中孚实业和万基铝业属于单一电解铝企业，氧化铝、阳极碳素成本上升对利润的侵蚀较大，利润总额和毛利率处于行业内较低水平。

　　2017年电解铝行业发债企业收入将维持增长状态，环保限产使行业产能减少，受此影响，营业收入增速将有所下降；同时，补缴自备电厂政府性基金使部分企业成本费用上升，利润总额增速亦将有所下降。预计2018年，电解铝行业主要发债企业营业收入和利润稳中有升，毛利率与2017年持平。

　　现金流

　　2017年前三季度，由于中铝等大型企业经营获现能力提高，电解铝发债企业经营性净现金流同比实现较快增长；预计2018年中铝等大型铝企经营性净现金流还将延续改善态势，部分企业因产能缩小、成本费用增加，经营性净现金流将受到一定不利影响。

　　2017年前三季度，由于中铝等大型企业经营获现能力提高，行业发债企业实现经营活动现金净流量429.50亿元，同比大幅增长72.70%。其中，中铝公司经营活动现金净流量同比大幅增加50.83亿元，增长69.47%。从企业分化角度分析，大型企业中铝公司和山东宏桥经营性净现金流规模较大，现金收入比较高，经营获现能力较强。天山铝业由于自备电厂补缴政府性基金、铝锭贸易量下降、以及经营性应收项目增长，经营性净现金流呈现净流出状态。

　　投资活动现金净流出反映企业扩建或转移产能、延伸产业链投资后，需由其他活动现金流弥补的资金净缺口。2017年1～9月，除天山铝业和神火股份投资活动净流出规模下降外，电解铝发债企业投资活动现金净流出规模-407.19亿元，净流出规模同比增长36.38%。从企业角度来看，投资活动现金净流出较高的企业主要为山东宏桥和中铝公司两个特大型电解铝冶炼企业，投资活动现金净流量分别为-190.97亿元和-126.42亿元，净流出规模分别同比增长12.51%和289.08%，其广泛的业务布局或产业链延伸决定了显著的投资需求。2017年前三季度，特大型企业投资力度依然较多，投资活动现金净流出同比增加115.17亿元，其他企业投资活动现金净流出同比增加32.96亿元。

　　2018年，预计大型铝企（如:中铝公司）经营性净现金流还将延续改善态势；产能和自备电违规的部分铝企因关闭违规产能、补缴自备电厂政府性基金，产能有所缩小，成本费用有所增加，收入和利润增速有所下降，进而对经营性净现金流将造成一定不利影响。

　　资产质量

　　2017年前三季度，电解铝发债企业现金类资产较为充裕，2018年，预计大型铝企随着利润和现金流持续改善，现金类资产继续增加，资产流动性进一步改善

　　2017年9月末，电解铝发债企业资产总额9944.69亿元，同比增长7.92%；资产结构以非流动资产为主，非流动资产占总资产的比重为71.47%，主要为固定资产、可供出售金额资产、在建工程和无形资产，占非流动资产的比重分别为49.37%、17.23%、11.64%和8.86%。可供出售金融资产主要来源于中铝公司，2017年9月末，中铝公司可供出售金融资产1118.50亿元，占行业可供出售金融资产的比重为94.32%，其他企业的可供出售金融资产相对较少。行业现金类资产为1171.66亿元，同比增长8.23%。

　　2017年三季度末，电解铝行业资产构成以非流动资产为主，现金类资产较为充裕，资产流动性有所提高；预计2018年，电解铝行业资产结构仍以非流动资产为主，大型铝企随着利润和现金流持续改善，现金类资产继续增加，资产流动性进一步改善。

　　偿债能力

　　2017年三季度末，电解铝发债企业资产负债率下降；预计2018年，铝企投资将侧重于技术改造，扩充产能较为谨慎，行业兼并重组加速，债务负担将有所下降，行业整体偿债能力有所提升

　　2017年9月末，电解铝发债企业全部有息债务4787.86亿元，较2016年末下降2.81%。长期有息债务占全部债务的比重为64.59%，债务结构以长期债务为主；资产负债率均值66.09%，较2016年末下降0.44个百分点；全部债务资本化比率为55.29%，较2016年末下降1.03个百分点。从企业分化角度分析，神火股份资产负债率和全部债务资本化比率分别为83.89%和77.39%，均处于行业内较高水平；南山铝业上述指标分别为25.65%和16.51%，处于行业内较低水平。综上所述，电解铝行业资产负债率有所降低，债务结构以长期债务为主。2017年，电解铝企业资本结构维持现有水平，随着国家进一步清理违规产能、深化自备电厂整治和环保限产，预计2018年电解铝企业投资将侧重于技术改造，扩充产能较为谨慎，行业兼并重组加速，债务负担将有所降低。

　　短期偿债能力方面，2017年9月末，电解铝发债企业流动比率均值为79.38%，较2016年末上升4.11个百分点，速动比率均值为54.54%，较2016年末上升4.44个百分点，短期偿债指标改善。长期偿债能力方面，2017年9月末，EBIT/利息费用均值为1.32倍，较2016年末上升0.22倍，行业长期偿债能力有所提升。中铝公司、焦作万方流动比率和速动比率均有下降，EBIT/利息费用有所提高；山东宏桥流动比率下降，速动比率提高，EBIT/利息费用下降；天山铝业短期偿债指标有所上升，长期偿债指标略有下降；南山铝业、青投集团短期和长期偿债指标均有提高。预计2018年电解铝发债企业债务负担有所降低，行业整体偿债能力有所提升。

　　电解铝企业的债券发行与偿付

　　2017年1～9月，电解铝行业债券发行数量与发行金额均有所下降，发行利率有所提高；受债券收益率走高等因素影响，2018年电解铝企业债券发行量将维持2017年相当水平，但盈利和现金流逐步改善或将支撑发行利差较2017年收窄

　　受流动性等因素影响，电解铝企业债券发行量与发行金额均有下降，发行利率走高。2017年1～9月，债券发行数量32只，发行金额420.10亿元，AAA级平均发行利率4.78%，AA+级平均发行利率4.83%，AA级平均发行利率7.40%；发行数量同比下降30.43%，发行金额同比下降43.43%，AAA级平均发行利率提高73.87BP，AA+级平均发行利率提高76.84BP，AA级平均发行利率提高32.60BP。发债企业主要包括，中铝公司（14只，235亿元）、中国铝业(601600,股吧)（1只，30亿元）、山东宏桥（6只，60亿元）、魏桥铝电（5只，50亿元）、南山铝业（1只，15亿元）等。其中，超短期融资券13只，发行规模205亿元；短期融资券6只，发行规模86亿元；中期票据7只，发行规模90亿元。

　　2018年，受市场收益率维持较高水平和企业投融资动机下降影响，东方金诚预计电解铝行业债券发行数量与发行规模将低于2016年，大致与2017年相同。随着电解铝企业整体盈利和现金流改善，债务负担下降，偿债能力提升，行业整体信用利差将有所收窄。

　　随着电解铝企业业绩回暖，两家企业主体信用展望从负面恢复为稳定；2018年，预计大部分企业盈利和现金流延续改善态势，信用风险总体稳定，到期债券主要集中于大型铝企，发生信用事件的可能性较低，但仍需关注亏损电解铝企业的信用风险暴露可能。

　　截至2017年9月末，电解铝行业存续债券总额1444.95亿元。存量债券中，2017年到期的债券总额140亿元，其中包括魏桥铝电5只，规模50亿元；中铝公司3只，规模55亿元；中国铝业1只，规模30亿元；天山铝业1只，规模5亿元。

　　2017年1～9月，中孚实业和万基铝业主体评级展望从负面恢复至稳定。其中，中孚实业2017年前三季度实现收入92.99亿元，利润总额1.41亿元；万基铝业2016年实现收入70.51亿元，利润总额3.21亿元，实现扭亏为盈，2017年上半年实现收入40.33亿元，利润总额-0.63亿元。

　　受益于供给侧改革，我国电解铝供给收缩，供需矛盾改善，价格出现回升，AA级及以上企业盈利和现金流有所改善，2018年到期债券的偿付压力较轻，发生信用风险事件概率较低。2018年，电解铝行业存续债券共有27只到期，到期金额518.70亿元，集中偿付数量和金额较大。2018年到期债券主要集中于AA级及以上的公司，其中AAA级的中铝公司和中国铝业到期金额分别为170亿元和155亿元，合计占电解铝行业到期金额的62.66%，偿付压力较轻。其中，因2015年经营出现巨额亏损等因素被下调信用等级的神火股份在新疆的项目全部投产，电力成本降低带来的成本优势凸显，2017年全年业绩改善迹象明显，预计其2018年到期债券的偿付压力也将有所减轻。

　　同时东方金诚也提醒投资者关注部分经常性亏损的电解铝企业在2018年的偿付压力。比如，2014年和2015年连续亏损的万基铝业尽管在2016年受益于铝价提升实现了扭亏为盈，但由于原材料成本上升，2017年的盈利能力和现金流有再度恶化的迹象。同时，经常性亏损的企业的内部流动性较弱，在资本市场和银行的再融资难度较大，或加剧其偿付压力。

　　结论与展望

　　随着违规产能清理、自备电厂整治及环保限产，电解铝供给有所收缩。电解铝需求稳定增长，累积库存逐渐去化，供需矛盾进一步缓解，电解铝均价维持较高水平，发债企业收入和利润维持增长状态，盈利和现金流逐步改善。

　　同时，东方金诚关注以下几类电解铝企业的信用风险：

　　因外购氧化铝、预焙阳极碳素比重较高，煤炭对外依存度较高，成本控制能力较弱，易受原燃料价格波动影响的企业；

　　部分重资产、高杠杆经营、持续亏损的单一电解铝企业。

　　预计2018年电解铝行业主要发债企业收入和利润稳中有升，毛利率与2017年基本持平，经营性净现金流维持较高水平，资产负债率有所降低，债务负担下降，行业整体偿债能力有所提高，行业风险展望为稳定。